拿海參苗和圍堰等存貨和資產(chǎn)換了一家游戲公司的股權(quán)，壹橋海參（002447.SZ）這筆資產(chǎn)置換的生意乍一看是“賺到了”。然而，伴隨實(shí)際控制人大比例減持套現(xiàn)、以及董事長(zhǎng)及高管的先后辭職，這筆生意似乎又沒(méi)那么簡(jiǎn)單。

　　從終止發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)到改為資產(chǎn)置換，標(biāo)的游戲公司置入但不持股、控股權(quán)不變而大股東減持卸任，壹橋海參此番運(yùn)作背后的真實(shí)意圖撲朔迷離。

不對(duì)等的資產(chǎn)置換謎團(tuán)

　　這場(chǎng)疑云密布的重組，始自今年3月。壹橋海參在停牌后不久即宣布，重組標(biāo)的資產(chǎn)為壕鑫互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(下稱“壕鑫互聯(lián)”)和北京融信優(yōu)貝網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司(下稱“融信優(yōu)貝”)。適逢借殼新規(guī)出臺(tái)和落地，8月15日，壹橋海參宣布終止重大資產(chǎn)重組，改為以部分資產(chǎn)與壕鑫互聯(lián)55%股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)置換。

　　新政從嚴(yán)、終止重組，在年內(nèi)A股市場(chǎng)已屢見(jiàn)不鮮。從近期多起調(diào)整后的重組方案來(lái)看，改為現(xiàn)金收購(gòu)、先定增募集資金再收購(gòu)、合資成立并購(gòu)基金持有標(biāo)的資產(chǎn)等形式，已逐漸成為上市公司的新趨勢(shì)。而壹橋海參的此次調(diào)整，也頗費(fèi)心思。

　　資產(chǎn)置換書(shū)顯示，壹橋海參擬以擁有的部分存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)，與壕鑫互聯(lián)55%股權(quán)進(jìn)行置換，置換價(jià)格為9.9億元。

　　由于置換所涉及的資產(chǎn)占上市公司相關(guān)指標(biāo)均不足50%，因此并未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。又因?yàn)榻灰字胁淮嬖诎l(fā)行股份支付對(duì)價(jià)，因此交易也不需要通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，僅需要股東大會(huì)通過(guò)就可推進(jìn)。新方案的效率提升明顯。

　　調(diào)整后的資產(chǎn)置換還有另一處明顯優(yōu)勢(shì)，即不必直面對(duì)重組標(biāo)的盈利性的嚴(yán)厲審核。

　　截至目前，年內(nèi)已有19起并購(gòu)重組申請(qǐng)被否決，“標(biāo)的資產(chǎn)盈利性具有不確定性”已成重災(zāi)區(qū)。持續(xù)盈利能力、業(yè)績(jī)承諾合理性、詳細(xì)盈利模式排查等，已是監(jiān)管審核的必選項(xiàng)。從壹橋海參希望置入的壕鑫互聯(lián)資質(zhì)來(lái)看，若闖關(guān)或險(xiǎn)象環(huán)生。公告顯示，壕鑫互聯(lián)2015年扣非凈利潤(rùn)虧損563萬(wàn)元，今年前4月的扣非凈利潤(rùn)虧損達(dá)731萬(wàn)元。但在虧損加劇的情況下，壕鑫互聯(lián)股東給出了2016年至2018年高額的業(yè)績(jī)承諾，稱凈利潤(rùn)將分別不低于8601萬(wàn)元、1.92億元、2.92億元。

　　然而，推進(jìn)快、效率高、免審核或許并不是這次資本運(yùn)作的最終意圖。關(guān)于置出和置入資產(chǎn)的不對(duì)等、標(biāo)的資產(chǎn)估值和業(yè)績(jī)承諾合理性、上市公司大股東減持動(dòng)機(jī)等，均遭遇強(qiáng)烈的市場(chǎng)爭(zhēng)議。

　　本次交易最大的疑點(diǎn)，即置出資產(chǎn)和置入資產(chǎn)的設(shè)置和交易上。根據(jù)公告，壹橋海參此次置出資產(chǎn)的9.9億元資產(chǎn)中，主要包括海參苗、養(yǎng)殖育苗室和辦公用房以及在建的圍堰等固定資產(chǎn)，和土地、海域使用權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)。

　　直觀而言，置換完成后壕鑫互聯(lián)將得到海參苗與生產(chǎn)設(shè)備與用地，上市公司則裝進(jìn)了概念極佳的游戲資產(chǎn)控股權(quán)。但由于沒(méi)有發(fā)行股份支付對(duì)價(jià)，標(biāo)的資產(chǎn)股東在此次交易中并未獲得上市公司股份。這就意味著，壕鑫互聯(lián)股東做出三年高額業(yè)績(jī)承諾并承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)，但并未與上市公司利益捆綁。

　　有市場(chǎng)觀點(diǎn)指出，僅從該交易設(shè)計(jì)來(lái)看，交易雙方的利益并不對(duì)等。國(guó)內(nèi)某券商投行高管針對(duì)該方案還表示，整個(gè)方案合理性有問(wèn)題，資產(chǎn)置換的利益鏈條存疑，交易背后應(yīng)還有其他安排。

　　就在公告資產(chǎn)置換書(shū)的同時(shí)，上市公司還發(fā)布了現(xiàn)控股股東減持的計(jì)劃。，壹橋海參實(shí)際控制人劉德群、一致行動(dòng)人劉曉慶及趙長(zhǎng)松，擬在8月22日起6個(gè)月內(nèi)減持合計(jì)不超過(guò)15%公司股份，即不超過(guò)1.44億股。統(tǒng)計(jì)顯示，劉德群和一致行動(dòng)人已累計(jì)套現(xiàn)超9億元。

　　資產(chǎn)置換同期做減持，這也成為置換交易期間的另一大疑點(diǎn)：減持是否會(huì)導(dǎo)致公司控股權(quán)變更、是否與資產(chǎn)置換存在關(guān)聯(lián)關(guān)系?對(duì)此，壹橋海參方面的回應(yīng)是，劉德群減持是因此前用于增持公司股票的基金已到期，根據(jù)相關(guān)協(xié)議需要對(duì)賬戶進(jìn)行清算;其個(gè)人通過(guò)股票質(zhì)押的貸款將部分到期，且目前亦有其他投資計(jì)劃。為解決其個(gè)人資金需求，劉德群及其一致行動(dòng)人需要減持公司部分股票。

　　但在諸多市場(chǎng)觀點(diǎn)看來(lái)，該說(shuō)法依然無(wú)法合理支撐此次交易。11日晚，壹橋海參再發(fā)公布，劉德群辭去董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等職務(wù)的公告，以及公司簡(jiǎn)稱變更為“壹橋股份”。而更早之前，公司副總經(jīng)理兼生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)總監(jiān)等高管也陸續(xù)提交辭呈。壹橋海參的變局，或許才剛剛開(kāi)始。

樂(lè)視系潛伏

　　盡管流程操作并無(wú)違規(guī)，但壹橋海參此前還是收到了深交所的問(wèn)詢函。

　　公告顯示，深交所問(wèn)詢函關(guān)注的問(wèn)題包括重組終止后是否存在違約措施協(xié)議、大股東減持動(dòng)機(jī)等。此外，在壹橋海參此前召開(kāi)的投資者說(shuō)明會(huì)上，大股東減持和標(biāo)的資產(chǎn)高估值、高業(yè)績(jī)承諾都成為眾矢之的。上市公司方面均已作出回應(yīng)，與上述表示無(wú)異。壹橋海參還強(qiáng)調(diào)，上市公司稱對(duì)壕鑫互聯(lián)實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)有信心，理由包括旗下的游戲平臺(tái)日下載量到年底可能翻番，以及樂(lè)視體育投資和加入后的游戲流量支持。

　　在標(biāo)的游戲公司置入但不持股、控股權(quán)不變而大股東減持辭職之下，壹橋海參此番運(yùn)作的真實(shí)目的撲朔迷離。樂(lè)視系的出現(xiàn)，或?qū)槭袌?chǎng)跟進(jìn)這場(chǎng)運(yùn)作增添了一個(gè)線索。

　　樂(lè)體創(chuàng)新股權(quán)投資合伙企業(yè)(下稱“樂(lè)體創(chuàng)投”) 為樂(lè)視體育旗下的新興產(chǎn)業(yè)投資基金，總規(guī)模50億人民幣。資產(chǎn)置換書(shū)顯示，在2015年10月，壕鑫互聯(lián)與樂(lè)體創(chuàng)新等簽訂《股權(quán)投資協(xié)議書(shū)》及其補(bǔ)充協(xié)議，參與前者的增資。2016年4月即壹橋海參停牌期間，壕鑫互聯(lián)才完成增資事項(xiàng)。

　　除突擊入股標(biāo)的資產(chǎn)之外，樂(lè)體創(chuàng)新在今年9月還與上市公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議;一里一外，緊密配合。

　　協(xié)議稱，樂(lè)體創(chuàng)投可借助樂(lè)視體育的相關(guān)資源，協(xié)助上市公司完成互聯(lián)網(wǎng)泛娛樂(lè)領(lǐng)域的戰(zhàn)略研究、梳理與布局;協(xié)助完成并購(gòu)標(biāo)的分析、調(diào)研和項(xiàng)目推薦。此外，協(xié)議還透露，壹橋海參或?qū)駲C(jī)參與樂(lè)體創(chuàng)投;雙方股權(quán)合作的預(yù)期開(kāi)始顯露。

　　由重組改資產(chǎn)置換、資本全面進(jìn)駐，壹橋海參未來(lái)下一步的運(yùn)作還待市場(chǎng)繼續(xù)觀察。然而，從目前已公布的終止重組轉(zhuǎn)而繞行的案例來(lái)看，改道并非都是通途;由于利益糾紛和博弈復(fù)雜，“類二次重組”中多變故。深大通在此前就終止重組改為現(xiàn)金收購(gòu)中錄國(guó)際100%股權(quán)，但因政策監(jiān)管和責(zé)任歸屬存在分歧，最終也叫停了此次收購(gòu)。